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财信研究评8月价格数据:伪“滞涨”实猪周期掩盖下的经济下行

2019-09-11 14:22:42 来源:明察宏观

  伪“滞涨”,实猪周期掩盖下的经济下行

  2019年8月CPI和PPI数据的点评

  文财信国际经济研究院伍超明李沫

  投资要点

  食品推升CPI,非食品贡献率下降,CPI高位走平。在食品中,蔬菜同比价格由涨转跌,鲜果价格涨幅下降较多,但非洲猪瘟疫情延续,猪肉供给偏紧,猪肉同比超预期上涨至46.7%,是8月食品涨幅继续扩大的主因,亦是本月CPI高位走平的重要支撑。在非食品中,8月国内成品油油价两次下调,交通通信项同比进一步下降,是今年以来非食品价格的主要拖累项,非食品对CPI的贡献率继续下降。

  预计9月CPI增长2.8%左右,与8月持平。一是9月蔬菜和鲜果价格将继续回落,但难以抵消猪肉对食品价格的拉动,预计9月食品价格环比将继续上涨;二是6月份以来国际油价稳中趋降,同时大宗商品需求国—中国国内需求较弱,国际油价不具备长期上涨基础,预计非食品价格增速略有回落;三是9月份CPI翘尾因素降至-0.2%,较上月降低0.7个百分点。

  预计年内CPI还会在猪肉价格的推动下继续上涨,四季度大概率破“3”,9月增长2.8%左右,全年约增长2.6%,较去年提高0.4个百分点。一是预计猪周期将推升CPI上涨约0.5%左右,四季度尤其是明年一季度CPI将在猪肉价格的推动下接连破“3”和破“4”;二是预计增值税下调将拉低CPI中枢0.2%~0.3%;三是服务类项目价格刚性特征明显,易涨难跌;四是国内基本面仍弱,不支撑物价的大幅上涨;五是2019年CPI翘尾因素较去年下降约0.3%。

  国内需求仍显不足,8月PPI降幅扩大。分行业看,受房地产强监管影响,黑色系行业出厂价格降幅居前;受中美贸易战影响,计算机通信和其他电子设备制造业出厂价格降幅继续扩大;近期国际油价相对稳定,石油产业链出厂价格下降态势有所放缓,但降幅仍在扩大,仍是PPI的主要拖累项。此外,有色金属相关行业出厂价格有所上涨。

  PPI的下降,实质上是中国内需不足的反映。年初以来工业生产者购进价格指数(PPIRM)和PPI的下降走势,一定程度上是我国内需下降在价格上的反映。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类,涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格,因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格(CRB)的影响,也受国内需求等基本面因素的约束。由于中国是全球大宗商品的最大需求方,所以中国需求是PPIRM最重要的决定因素。PPI和PPIRM的下降态势,实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。

  预计下半年PPI将大概率进入负增长阶段,高点在二季度,全年增长-0.2%左右。2019年PPI将在基数效应减弱和周期性力量弱化的双重作用下趋于下行,但增值税税率下调将抬升PPI中枢。预计全年PPI增长-0.2%左右,9月份PPI将降至-1.0%左右。

  PPI和CPI剪刀差有所扩大,反映工业企业盈利压力较大。历史数据表明,PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系。8月份剪刀差较上月扩大0.5个百分点,连续9个月为负,反映我国工业企业利润下降态势仍将延续。展望未来,我们预计全年剪刀差或将继续为负,经济下行压力较大。

  猪肉价格高涨的背后,难掩经济下行风险。受猪肉价格大幅上涨影响,年初以来CPI价格持续上涨,预计明年一季度将达到新的高点,存在破“4”的可能性。与此同时,PPI和核心CPI指数持续下降,工业企业利润和工业生产增速也同步下行,经济下行压力加大。因此,经济形势表面看来存在“滞涨”问题,即经济增长压力加大,但通胀水平上行,但实质上处于猪周期掩盖下的经济下行。为此,逆周期政策力度不是应该减弱,而是在防止大水漫灌的前提下,增加稳需求的力度。  

  事件:2019年8月份全国居民消费价格指数(CPI)环比增长0.7%,较上月提高0.3个百分点,同比上涨2.8%,与上月持平;工业生产者出厂价格指数(PPI)环比下降0.1%,降幅较上月收窄0.1个百分点,同比增长-0.8%,较上月下降0.5个百分点。

  一、食品推升CPI,非食品对CPI贡献率下降,CPI高位走平

  (一)猪肉是食品同比涨幅扩大的主因

  从同比看,8月食品价格上涨10.0%,较上月提高0.9个百分点,涨幅连续6个月有所提升,影响CPI上涨约1.93个百分点。其中,鲜菜价格下跌0.8%,较上月下降6.0个百分点,影响CPI下降约0.02个百分点;猪肉价格上涨46.7%,较上月提高19.7个百分点,影响CPI上涨约1.08个百分点(见图1);鲜果价格上涨24.0%,较上月回落15.1%,影响CPI上涨约0.39个百分点。

  从环比看,食品价格上涨3.2%,较上月大幅提高2.3个百分点。其中,非洲猪瘟疫情延续,猪肉供给持续偏紧,猪肉价格环比大幅上涨;受节假日临近和替代效应影响,蛋类、畜肉类、禽肉类等价格环比均有所上涨;受台风高温等恶劣天气影响,鲜菜价格环比上涨;但时令瓜果大量上市,鲜果价格环比下跌较多(见图2)。综上,猪肉、蛋类、鲜菜价格上涨共同推升食品环比上涨较多。

  财信研究评8月CPI和PPI数据:伪“滞涨”,实猪周期掩盖下的经济下行

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  8月份鲜菜价格环比低于历史同期均值较多,同比由涨转跌。受台风高温等天气影响,8月份鲜菜价格环比上涨2.8%,较上月提高0.2个百分点,但较历史同期均值低4.1个百分点(见图3)。8月份鲜菜价格同比下降0.8%,较上月回落6.0个百分点(见图1)。

  8月份猪肉价格同比和环比涨幅均继续扩大。8月猪肉价格环比上涨23.1%,较上月提高15.3个百分点;同比增长46.7%,较上月提高19.7个百分点,猪肉同比已经连续6个月上涨,且涨幅持续扩大(见图1),符合我们前期对猪周期提前启动,同比涨幅或超以往的判断。

  从CPI各成分的同比贡献率看,8月猪肉贡献率上升较多,但鲜菜和鲜果对CPI的贡献率有所下降(见图4),总体来看,8月份食品特别是猪肉是CPI同比涨幅提高的主因。

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  (二)非食品同比小幅回落,对CPI的贡献率有所降低

  8月非食品价格同比上涨1.1%,较上月降低0.2个百分点,影响CPI上涨约0.91个百分点。其中,医疗保健类、交通和通信、教育文化和娱乐类、居住类价格分别上涨2.3%、-2.3%、2.1%、1.0%(见图5),分别较上月下降0.3%、0.2%、0.2%和0.5%。8月国内成品油油价两次下调,汽油、柴油价格环比分别下降1.1%和1.2%,交通与通信项同比持续负增长,是今年以来非食品同比下降的主因。8月非食品中,除其他用品与服务外,其他分项同比增速均有所回落,可能与居民消费需求的不足有关。

  2016年以来,医疗保健、交通和通信、教育文化和娱乐、生活用品及服务、其他用品及服务等服务类项目对CPI的贡献率高企,但今年2月份以来,服务类项目贡献率下降较快,主要原因在于今年以来猪肉、蔬菜、水果等食品价格轮番上涨,导致食品类贡献率快速上升,服务类项目贡献率下降。8月份服务类项目贡献率降至21.9%(见图6)。但从中长期看,随着我国经济结构调整和收入水平的提高,预计服务类项目对CPI的贡献率依然会回归高位,传统食品烟酒等项目的贡献率则趋于下降,服务类项目对物价的影响将成为一种“常动力”。

  二、预计年内CPI还会在猪肉价格的推动下继续上涨,四季度大概率破“3”,9月增长2.8%左右,全年约增长2.6%

  (一)预计2019年9月CPI同比增长2.8%左右

  预计9月消费者物价指数(CPI)增长2.8%左右,与8月持平。理由如下:

  一是9月蔬菜和鲜果价格将继续回落,但难以抵消猪肉对食品价格的拉动,预计9月食品价格将继续上涨。历史经验表明,9月份食品价格环比涨幅将略有降低,如历史均值将由8月的1.3%降至9月的1.2%。今年2月份以来,受猪肉、蔬菜、水果价格轮番上涨影响,食品环比增速持续高于历史同期水平。我们预计9月猪肉价格将进一步上涨,对食品价格形成支撑,截止到9月9日,猪肉价格环比增速达到22.6%。同时随着水果和蔬菜的大量上市,9月蔬菜和水果将有所下跌,截止到9月9日,28种重点监测蔬菜和7种重点监测水果的价格环比分别下降2.8%和8.0%。综合看,预计食品价格仍将环比上涨。

  二是预计非食品价格增速略有下降。与食品价格波动幅度较大相比,非食品价格尤其是服务类价格受我国消费升级对服务需求提高影响,价格刚性特征明显,波动幅度较小。但受经济下行压力加大和需求下降影响,工业生产资料价格尚无大幅上涨的动能,不利于非食品价格增速的提高。同时鉴于大宗商品的最大需求方—中国国内需求的疲弱,国际油价不具备长期上涨基础,不利于非食品价格同比的企稳提高。

  三是今年9月份CPI的翘尾因素将降至-0.2%左右,较上月低0.7个百分点(见图7)。

  综合上述各方面的影响,预计9月CPI增长2.8%左右,与上月持平。

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  (二)预计2019年全年CPI增长2.6%左右,四季度猪肉价格上涨推高物价

  预计2019年全年CPI增长2.6%左右,较2018年提高0.5个百分点,通胀压力有所加大。

  一是猪肉价格上行周期启动,预计拉动CPI上涨0.5个百分点左右。根据我们前期对CPI猪肉同比的假设,我们预计此轮猪周期在非洲猪瘟的助推下或拉动CPI上涨0.5%左右。

  二是增值税税率下调将使CPI中枢下降0.2~0.3个百分点。自4月1日起我国增值税税率进行下调,由于CPI统计调查的是社会产品和服务项目的最终价格,是含税价格,而增值税属于价外税,理论上企业所缴纳的增值税款会直接由下游客户承担,最终消费者是税负的实际承担者,即不含税售价保持不变,增值税税率的下调会降低最终消费品的价格,将最终导致CPI下降。据测算,我们预计增值税税率下调会使CPI中枢下降0.2~0.3%。

  三是服务类项目价格刚性特征明显。随着人口老龄化,总需求结构将逐步从传统制造业向养老、医疗等服务产业转移,这一方面导致PPI下降压力增加,但另一方面服务类项目价格存在上涨压力,加上服务类项目价格刚性特征明显,易涨难跌,对物价的影响具有持久性。因此,预计服务价格对CPI仍有较强支撑作用,导致PPI和CPI的分化变化。

  四是国内基本面需求较弱,不支撑物价大幅上涨。从中长期看,2019年我国经济增长仍处于新旧动能转换期,供给侧改革使传统动能去化进入尾声,对经济增长的推动力减弱,但同时新动能尚处于培育发展中,其对经济增长的推动力难以弥补去化掉的传统动能,新旧动能换挡导致国内需求不足的局面短期内难有大幅改善,物价缺乏大幅上涨的基础。

  五是2018年物价上涨对2019年CPI的影响,即翘尾因素将下降约0.3%(见图8)。

  综合上述因素,我们预计全年通胀压力依然温和,全年增长2.6%左右。

  三、预计下半年PPI大概率进入负增长阶段,9月PPI增长-1.0%左右,全年约增长-0.2%

  (一)国内需求仍显不足,PPI降幅扩大

  8月份,工业生产者出厂价格同比下降0.8%,较上月降低0.5个百分点。其中,生产资料同比下降1.3%,较上月回落0.6个百分点,其波动与PPI基本一致,是导致PPI变化的主要原因;生活资料上涨0.7%,较上月降低0.1%,表现相对平稳(见图9)。

  从行业看,8月份黑色系行业出厂价格降幅居前,这或与房地产投资的强监管有关。同时受中美贸易摩擦升级影响,计算机通信和其他电子设备制造业出厂价格降幅较上月扩大1.1个百分点。石油产业链出厂价格下降态势有所放缓,但降幅仍在扩大,仍是PPI的主要拖累项。此外,有色金属相关行业出厂价格出现一定的上涨(见图10)。

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  从原材料购进价格对PPI的影响看,前者涨跌变化直接左右后者的同向变动。2016年以来,工业生产者购进价格指数(PPIRM)快速提高,由2016年10月的0.9%跃升至2017年3月的10.0%,此后在波动中下行,8月份为-1.3%,较上月下降0.7个百分点,整体呈下降趋势,PPI亦随之波动变化(见图11)。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类,调查涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格,因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格(CRB)的影响,也受国内需求等基本面因素的约束。但由于中国是全球大宗商品的最大需求方,所以PPIRM最重要的决定因素还是中国需求。PPI和PPIRM的下降态势,实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。

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  (二)预计2019年PPI中枢在-0.2%左右,9月份增长-1.0%左右

  2015年以来此轮PPI的大幅攀升和随后的波动下行,均与“三黑一色”产品价格的波动有关,而“三黑一色”产品价格又受制于房地产、基建投资带动下的周期性力量,以及供给侧去产能带来的供给冲击。为了稳增长,2015和2016年实行积极的财政政策和稳健偏宽松的货币政策,重新启动房地产和基建投资两大利器稳增长,同时实行“三去一降一补”的供给侧结构性改革。受周期性力量的拉动,以及供给侧改革去产能对供给的冲击,“三黑一色”产品价格大幅上涨,PPI增速由负转正,同时“三黑一色”行业企业利润也大幅改善,尤其是国企收益最为明显。

  2017年以来随着房地产调控政策的持续收紧、资管新规落地对表外融资的收缩、财政政策对地方政府隐性债务风险的防控等,导致房地产投资增速放缓,基建投资增速大幅下降,国内需求疲弱。期间叠加中美贸易战的影响,2018年以来经济下行压力明显加大,再加上高基数效应的影响,PPI出现持续下降,增速从2017年的6.3%降至2018年的3.5%。

  展望2019年,我们预计PPI增速仍将继续下降,增长0.0%左右。一是从技术层面看,翘尾因素下降较多,从2018年的3.0%降至2019年的0.1%(见图12),将大幅拖累PPI增速。二是从需求层面看,预计国内需求将继续减缓,呈前降后稳走势,其中房地产投资增速将大概率稳中趋降,基建投资增速在“补短板”政策刺激下有望出现较大幅度反弹,制造业投资受企业进入去库存阶段影响,预计高位趋稳,周期性需求力量总体偏弱。三是从供给层面看,虽然今年去产能进程仍将延续,但由于钢铁、煤炭等行业已提前两年完成去产能目标,预计去产能力度将趋缓,供给端收缩对上游产品价格的支撑刺激效应减弱,不利于PPI尤其是生产资料价格的企稳。四是增值税下调短期内将抬升PPI中枢,由于PPI统计的是不含增值税的价格,所以若企业具有一定的议价能力,不调整含税价格或调降含税价格幅度较小,增值税的下调短期内会抬高PPI。我们采用投入产出法来测量减税对PPI的影响,发现减税将抬高短期PPI约0.7个百分点。

  综合来看,预计2019年全年增长-0.2%左右,高点出现在二季度,下半年大概率进入负增长阶段,9月份PPI同比增长-1.0%左右。

  (三)PPI和CPI剪刀差持续为负,预示经济下行压力较大

  CPI和PPI是我国价格指标体系的核心组成部分,其中CPI是居民购买生活消费品和服务的价格,而PPI是工业产品出厂价格指数。因此,PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。历史数据表明,PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系(见图13-14)。

  8月份PPI和CPI的剪刀差为-3.6%,较上月扩大0.5个百分点,连续9个月为负,预示着我国工业企业利润下降态势或将延续,企业盈利下降压力较大。展望2019年,我们预计PPI下行趋势未变,CPI则温和上涨,因此PPI和CPI剪刀差或将继续为负,预示经济下行压力依然存在。

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  四、猪肉价格高涨的背后,难掩经济下行风险

  受猪肉价格大幅上涨影响,年初以来CPI价格持续上涨,预计明年一季度将达到新的高点,存在破“4”的可能性。与此同时,PPI和核心CPI指数持续下降,工业企业利润和工业生产增速也同步下行,经济下行压力加大。因此,经济形势表面看来存在“滞涨问题”,即经济增长压力加大,但通胀水平上行,但实质上处于猪周期掩盖下的经济下行。为此,逆周期政策力度不是应该减弱,而是在防止大水漫灌的前提下,增加稳需求的力度。

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