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靳毅:重温 1929 大萧条

2020-03-20 09:55:15 来源:金融界网站

  近期受“新冠”肺炎疫情全球蔓延的影响,美国股市大幅下跌,8个交易日内四次熔断。为了应对疫情的负面影响及美股重挫,美联储两次降息150BP至“零利率”,并重启了7000亿美元量化宽松计划

  然而,美联储的强力刺激并没能成功提振市场情绪,美国股市依然在剧烈震荡中下行。美股的下跌,是否会引发新一轮金融危机,乃至历史性的大萧条,成为了市场热议的话题。

  本文将重温1929年美股暴跌,以及随之而来的大萧条的时代背景,探讨当下的历史环境与大萧条时期有哪些异同,供读者参考。

  1、大萧条的历史

  1.1、咆哮的二十年代

  1929年美国股市崩盘前,美国经历了长达10年的经济繁荣,史称“咆哮的二十年代”或“柯立芝繁荣”(约翰·柯立芝与1923年至1929年担任美国总统)

  这10年间美国出现经济繁荣的原因,主要有二:在供给侧,流水线革命推动了以汽车产业为代表的工业部门生产效率的增长;在需求侧,一战及战后美国民众积累的财富逐渐转化为旺盛的购买力。

  1913年,福特公司开始将流水线应用于汽车装配。这一生产流程的改进获得巨大成功,福特汽车的生产效率迅速提高,著名的福特T型车的生产工时从流水线应用前的12.5个小时缩小到1.5个小时,生产价格降低了2/3。到了1923年巅峰时期,仅福特一家可以生产183万辆汽车,而排名第二的汽车厂商雪佛兰仅能生产33万辆。流水线的巨大成功,使得其他汽车厂商纷纷效仿,最终提高了整个美国耐用品制造行业的生产效率。

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  1914至1921年一战及欧洲战后重建期间,美国通过商品顺差共获得了大约200亿美元的财富,世界黄金从英国流向美国,最终化为美国民众的储蓄。战争期间美国政府为了筹集军费和抑制通货膨胀,发行了大约215亿美元国债,部分抑制了战时民众的消费需求。战后随着储蓄的消耗和美国政府不断偿还债务,民众的消费能力得以释放。

  与此同时,战后美国政府开始初步实行如最低工资标准等福利制度,保障了民众的基本生活。叠加长期的经济繁荣,劳动力市场供不应求,让美国民众忽视了失业风险和储蓄,开始培养起借贷消费、超前消费的习惯,也进一步强化了消费需求,对当期的经济增长具有促进作用。

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  1.2、杠杆牛市的形成

  20年代的经济繁荣,在美国金融市场上最显著的表现就是史无前例的美股大牛市。美国股市从1921年开始单边上涨,到1929年10月崩盘为止,道琼斯指数从67点上涨至365点,涨幅超过4倍。

  美国股市出现牛市的原因有三:一是经济繁荣时期,企业利润不断增长;二是宽松的货币环境;三是金融监管宽松,催生出杠杆泡沫。

  在“咆哮的20年代”,美国经济呈现供需两旺的格局,美股上市公司利润节节增长,成为牛市的坚实支撑。从1921年末至1929年末,美股上市公司盈利增长了450%。

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  在第一次世界大战之后,美国经历了较为严重的通货膨胀,当时美联储上调贴现利率,取得了较好的遏制通胀的效果。1921年之后,美国物价基本上保持了平稳,美联储因此逐步下调贴现利率,宽松货币以促进经济繁荣。宽松的货币环境和低成本资金,为资金流入股市创造了条件。

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  当时美国金融监管环境十分宽松。在长期牛市与宽松的货币环境下,不仅仅银行向股市经纪商拆借资金,再由经纪商为投资者提供杠杆配资服务。大量有盈余资金的实体企业也加入到高利润的配资链条中来。杠杆资金涌入股市,使得美股在牛市中后期出现严重泡沫。

  1929年初,新泽西标准石油公司每天拆借给经纪人的贷款多达6900万美元;电力债券和股份公司(通用电气母公司)拆借资金超过1亿美元,都是当时比较著名的实体企业参与配资链条的例子

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  1.3、萧条的历程

  1928年开始,美联储觉察到了股市过度上涨带来的风险,因此开始提高贴现利率,增加股市资金拆借成本。受此影响,部分杠杆资金开始撤离股市。1929年10月,在紧张的市场情绪下,美股突然崩盘,危机发酵。

  在1929年至1933年的大萧条期间,美国经济前后经历了三波危机,分别为1929-1930年上半年的金融危机;1930年下半年-1932年的经济危机;1933年上半年的银行危机。

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  1929年10月份股市崩盘后,一个月内道琼斯指数下跌超过1/3。股市崩盘的后果是大量杠杆投机者爆仓,提供配资的股票经纪商破产,最终致使银行与参与配资链条的实体企业无法收回拆借资金,资产负债表受损

  受损的银行和企业分别回笼信贷资金与减少投资,失业率有所上行。但在1930年上半年,股市信心有所恢复,道琼斯指数在阶段性低点又反弹了20%

  第一阶段的金融危机后,股市下跌形成的负向财富效应,及失业的上升,使得美国民众个人消费开始减小。但与此同时,赫伯特·胡佛政府并未针对性地扩大政府开支,以弥补需求缺口。

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  相反地,1930年6月份胡佛政府为了保护本国工商业,签署了《斯穆特-霍利关税法案》,将20000多种商品关税提高到历史最高水平。胡佛政府的贸易保护政策立刻遭到了其他国家的反击,各国贸易战开打,原本处于顺差国地位的美国净出口额骤降,进一步打击了本国工业和商业信心,全面的经济危机爆发。

  1932年经济危机最严重时,联邦政府的税收下降,胡佛政府甚至进一步加税以平衡财政,无疑加深了萧条的程度。

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  整个大萧条期间,由于美国依然坚持金本位制度,美联储的货币宽松政策受到了黄金储备的限制,导致救市行动执行不力。1932年末,部分企业经营情况有所好转,商业信心略有恢复。但美联储黄金储备已经见底,迫不得已地加息、紧缩货币,使得1933年春天美国银行业陷入了更大一轮的流动性危机,商业银行破产数量达到高潮。

  1933年,新一届总统富兰克林·罗斯福上台后,宣布废除金本位制度,美联储因此可以无限制地向银行提供流动性,美国金融系统流动性紧缩的情况才有所好转。

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  2、目前美国经济环境与大萧条时期的异同

  当前美股的暴跌是否会衍生出类似于1929年大萧条式的危机,虽然结局犹未可知,但我们可以通过对比当前美国经济环境与大萧条时期的异同,予以判断。

  目前,2020年美国的经济环境与1929年相比,有四个相似、三个不同。“四个相似”分别为:科技周期相似、贫富差距相似、企业抗风险能力相似、国际贸易环境相似。

  科技周期方面,1929年大萧条发生时,位于第二次科技周期的尾部,生产力增长速度放缓,直到二战后,第三次科技周期才姗姗来迟。2008年金融危机后,我们进入了第三次科技周期的底部,目前下一轮科技周期尚未到来,经济强韧性较差。

  贫富差距方面,1929年及现在,美国都达到了贫富差距的历史高点。贫富差距过高和收入分配的不平等,会导致需求增长速度落后于生产速度,生产过剩问题将成为大规模经济危机和产能出清的导火索。

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  企业抗风险能力方面,1929年与当前美国企业的抗风险能力均较差。1929年实体企业过度参与股市投机,股市崩盘严重损害了企业资产负债表,进而引发了全面经济危机。当前美国企业部门杠杆率也达到了历史高点,若“新冠”疫情持续发酵,导致居民消费放缓、企业收入下降,极有可能引发债务违约等一连串后果。

  国际贸易环境方面,1930年美国通过《斯穆特-霍利关税法案》,率先挑起贸易战,加深了国际衰退幅度。目前,中美虽然签署了第一阶段贸易协议,但国际贸易政策环境依然不稳定,反全球化思潮盛行,为经济增长前景蒙上了阴影。

  “三个不同”分别为:货币制度不同、财政方向不同、人口周期不同。

  货币政策方面,1929年美国依然坚守着金本位制度。金本位制度制约了美联储的货币宽松力度,是没能阻止大萧条发生的主要原因之一。今天美元早已是信用货币,美联储理论上可以投放大量流动性,以缓解金融危机中银行业流动性短缺的情况。

  财政方向方面,大萧条之时,胡佛政府依然坚守着财政平衡理念,非但没有加大政府开支以拯救经济,反而加税助推了衰退。今天,美国政府无疑会采用更加积极的财政政策应对衰退。不过仍值得警惕的是,当前美国联邦政府杠杆水平高企,会显著制约积极财政的力度。

  重温 1929 大萧条

  人口周期方面,人口老龄化会削减商品生产和需求能力,从而降低经济动能。在1865年南北战争结束之后,美国经历了近10年的人口出生高峰,这一代人于20世纪20年代末30年代初相继退休,削弱了大萧条前后的经济强韧度。

  而20世纪50、60年代出生的美国“婴儿潮”一代,在2008年金融危机前后相继退休,是金融危机衰退程度较大的原因之一。当下,“婴儿潮”一代退休已经接近尾声,相反地,另一个人口出生高峰“千禧一代”相继进入工作,美国劳动参与率已经企稳回升,形成了与大萧条时期不同的格局。

  重温 1929 大萧条

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  3、 风险提示

  市场波动风险。

  近期重点报告

  大时代系列:

  1.靳毅:大时代的落幕

  2.靳毅:金融的潮汐

  3.巨债之殇(靳毅)

  4.新资管时代的三大战役(靳毅)

  5.当棚改渐成往事(靳毅)

  6.狂奔的城投

  7.我们或将经历的几个变化

  8.历史的天空

  9.一个新时代的起点

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