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印度注册制改革30年:一个上涨34倍市场的养成

2019-08-06 17:34:28 来源:券商中国

  1992年,正当中国刚刚发布《股份制企业试点办法》,开始较大规模推进股份制改革的时候,印度决然废除了对新股发行发行频率、价格和规模的管制,建立了以注册制为基础的发行新体制。

  彼时(1992年1月1日),印度股市代表指数SENSEX30为1957点,上证指数约300点。

  现在,印指已高达37000点。如果以2019年比1991年,印度股市在28年内上涨了34倍。

  羡慕吧?对这个同样庞大、后发的邻国,能够拥有一个30年、34倍长牛的资本市场,除了羡慕,是不是还稍微有点别的复杂情绪?

  用注册制组织起来

  正如《人类简史》所说,以地球的历史计算,“不久以前”人类还只是非洲大草原上的小可怜,人类之所以能够脱颖而出并实现越来越快的发展,就在于可以用共同的信念进行组织。

  注册制就是一种典型的信念:开始是想象,之后是理论,然后为规范,最终成伦理。坦白讲,印度股市并不是一个新兴市场——孟买交易所成立于1875年,是亚洲第一家股票交易所——但漫长的发展历程中成就欠奉,wind系统记录了印指1979年以来的表现,长期在1000点以下徘徊。

  直到他们选择用注册制组织起来。

  1992年6月,印度证券交易委员会颁布《投资者保护与信息披露指引》,推动印度发行制度由过去的“选优为本”(merit based)转变为“披露为本”(disclosure based,也可以叫披露主义或公开主义)。

  颇为值得玩味的就是“选优为本”中的这个“merit”。

  重要的事往往难以准确表达,因为言语会缩小其重要性。从“merit”这个词背后可以意会的部分切入,您是否会有些心照不宣的感觉?

  我们看下效果。从实施注册制后,印度股市的供给充分体现了市场化原则。

  ——1992年,新增上市公司316家。

  ——1993年,IPO公司549家。

  ——1994年,IPO公司968家。

  ——1995年,IPO公司1281家。

  ——1996年,IPO公司1105家。

  ……

  到2018年底,印度股市27年间累计上市5379家,年均上市200家。而这5000余家公司,有近八成在改革措施推出后的5年内发行上市。

  从这个敞开供应的态度来看,印度股市改革,某种程度上是有点决绝的。

  诚必不悔,大开大合

  道路千万条,印度不走回头的那条。敞开新股供应的另一面,是同样大量的公司退市,其大开大合的勇力和利出一孔的智慧,形于金石。

  1996年到2018年,印度股市退市总计2869家,年均退市高达106家。这与前文提及年均上市200家形成鲜明映照。确保优秀的企业留在市场中,印度是这么干的,纽交所是这么干的,纳斯达克也是这么干的。

  道理极为简单:但留一好指数耳。成功市场大多都体现为这个特点:有个好指数,这就是“利出一孔”。

  好指数的长期平均回报应高于实体经济长期平均回报,所以要刻画和反映优秀的企业的情况,要代表先进的生产力方向。有了好指数,就有财富效应,就指挥着社会财富围绕优秀企业和先进生产力方向投入,形成资本并获得收益。如此,全民绑定国运,相信增长。试问:还有什么组织形式比这更有力!只有利出一孔,才能力出一孔!

  有人问:你怎么知道哪些是优秀企业,哪些是先进生产力方向?

  对,事前没有人知道,所以要交给市场。以印度为例,1992年以前,科技类公司IPO仅为个位数,但在注册制改革后,印度上市的信息技术公司和医疗保健公司比例已经达到总IPO数量的11%。并非印度人有先见之明,而是代表先进生产力方向的公司,会在市场竞争中脱颖而出,它们会自然在指数中替代旧经济的成分。

  至于出现微软和苹果这样的企业,这也不是“培养”的结果,而更可能是“淘汰”的结果,就像生物进化。

  大开大合有利于这种进化论机制的实现,而利出一孔的结果,就是一个好指数。

  哦对,“利出一孔”是任正非早年引用的词汇,这是华为最早确定的企业规则之一。管子说过,“利出一孔者,其国无敌”。商鞅也说过,利出一孔,其余禁除。

  鼓鼓劲吧:大开大合的印度股市,并没有因为巨量退市打击信心,反而因一个好指数利出一孔,规模不断扩大,证券化率不断提高。1996年,印度股市规模仅为147亿美元,证券化率4%(同期中国1200亿美元,14.5%);2018年底,印度股市规模2.08万亿美元,证券化率76%(同期中国6.31万亿美元,47%)。

  印度人能做到的,中国人也能做到吧?

  后发先至的“印度模式”

  提“印度模式”是有些刻意了,世间的一般规律就是那样,印度不可能发展出什么独有的模式。问题的关键是,印度密切结合本土市场情况,采取有效措施促进资本市场通行规律在本土落地生根,催化了进程,减少了排异,降低了痛苦。

  首先是超常发展机构投资者。印度市场发行条件规定,新股发行采用询价机制,75%以上的发行额度配售给合格机构投资者(QIB)。或者,至少15%以上由金融机构和指定的商业银行认购,10%以上由评估机构认购,10%以上分配给QIB。

  需要说明的是评估机构,印度新股发行人必须取得评估机构评级——你发现什么了吗?

  和“保荐+跟投”是异曲同工嘛。

  同时,印度市场对发展境外投资者非常友好,开放程度高,也提出了延迟外资汇出、鼓励长期投资的税收优惠政策。

  作为结果,目前印度股市个人投资者比重仅为25%,机构投资者在印度市场的成交占比超过44%,投资者机构逐步以个人为主发展为以机构主导。

  其次是保留优质上市资源。与我国大量优秀企业在海外上市不同的是,印度优秀公司全部都在孟买交易所与印度国家交易所上市。印度监管机构要求国内企业在海外发行DR之前,必须先在国内主要交易所上市交易。对于较大的海外上市项目,必须将其15%的股份在国内市场向国内投资者发售,从而有效避免了市场空心化。

  当然,我国企业的海外上市问题,与当时的发行条件设置、市场承接能力、发行审核制度密切相关,所以,市场和制度才是留住上市资源的根本。

  再次是交易机制的根本改革。印度自2001年起实行T+0,当时约有400只股票纳入范围。作为配套机制,印度同期逐步健全了大宗交易、波动调节和做市商制度,并对早期推行的卖空和融券机制进行了进一步优化。

  交易机制意在提高定价效率,降低交易风险。我们需要充分理解的是,印度没有割裂交易机制的系统性,没有将T+0、大宗、波动调节、融券、做市商等机制作为个别可拆卸的模块,而是将交易机制作为一个系统通盘设计和考虑。

  “将一头大象分成两半,并不能造出两头小象”。印度人喜欢大象超过蚯蚓,谢天谢地。

  再再次是大力发展衍生品等风险管理工具。这玩意和机构投资者是密切联系的,总体上,风险管理和价格发现是机构而非游资喜欢的东西。随便举举例子,2018年,印度国家交易所个股期货和期权名义成交金额全球第一,股指期货和期权名义成交金额全球第四。

  机构投资者要发挥作用,不应只靠脚。

  最后是不抽象、不跑偏的投资者保护。这一点极为重要。印度不是一个保障中小投资者赚钱的市场,更不是一个保障中小投资者输钱后“赖着桌子不走”的市场。但印度是一个保障中小投资者不被侮辱的市场。印度的投资者保护基金,向因上市公司或券商违规(注意是违规)而受损的投资者提供救济。印度有一个专门的举报网站SCORES,猜猜它每年受理和解决多少举报案件?

  3万件。同志们,3万件哪,这是每年办实事3万件哪同志们。

  所以他们的举报数量、未决案件数量都是下降的。

  不抽象、不跑偏的投资者保护,对于A股市场太重要了。

  永远的、到处的规律

  说了这么多,基本没有涉及对印度注册制的详细介绍。为什么?

  因为全世界的注册制精神,大体都差不多,这是一种永远的、到处的规律,也就是一般规律。

  所以印度的注册制反而没什么可说的,和全世界的注册制在精神实质和关键内容上都差不多。

  还比如印度建立了严格的反欺诈发行制度,印度中央政府有严重欺诈调查组,可以直接抓人;印度建立了集体诉讼制度,在资本市场违法行为惩处上投入了大量资源。

  ——这些有什么好说的吗?没有。印度做的这些事情,和任何一个向上、成功的市场没有什么区别。

  有些事是必须做的,就这么简单。

  诚必不悔:制度并非立等可取

  最后说个铁一般的事实,印度实施注册制改革后,也曾出现股市10年“零涨幅”。在这10年中,印度人“不看人家已盖起高楼,不问苍天偏爱谁多”,在认准注册制改革方向不动摇的前提下,每年对制度进行优化调整,真可称是“用我一片诚心一双手,换得平安自在生活”。

  注册制改革并非立等可取。注册制改革是贞信以诺、诚必不悔的旅程。

  印度人能做到的事,中国人肯定能做到。我丝毫不怀疑这个。

  印度人能扛住的事,中国人可能扛不住。我比较担心的,是这个。

  只要开弓没有回头箭,不信养不成34倍的中国股市。

  

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